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　　來源：“雪球網”的雪球號“江東貓草”引自華創證券　　2017年，澳門年度GGR為2663.5億澳門元（+18.8%YOY），貴賓業務（包含PremiumMass）GGR為1506.7億澳門元（+26.7%YOY），中場業務（BaseMass）GGR為1025億澳門元（+9.3%YOY）。　　2018年1月，澳門GGR為262.6億澳門元（+35.8%YOY，+15.8%MOM），增速依然強勁。　　數據來源：wind，華創證券　　Q2-Q3貴賓業務強勢復蘇，Q4中場業務表現優秀。按照季度數據來看，2017Q1-Q4，貴賓業務（包含PremiumMass）的同比增速分別為17%，35%，35%，22%；中場業務的同比增速分別為7.8%，6.7%，6.6%，15.8%。可以說Q2-Q3是貴賓業務的爆發期，而Q4普通中場表現很好。　　數據來源：DICJ，華創證券　　新物業對VIP的帶動效應顯著，銀河度假城和新濠影匯中場表現優秀。　　（1）VIP：永利皇宮、新濠影匯（2016年8月新開VIP廳業務）、巴黎人作為新物業提供了可觀的增量，舊有物業中僅有星際酒店和澳門永利表現較好。其他舊有物業的VIP增速都很一般。　　（2）Mass：金沙和銀河的整體Mass表現最好，但金沙依賴新物業巴黎人，銀河憑借的是舊物業銀河度假城。從物業角度看，除了永利皇宮和巴黎人兩個新物業，新濠影匯、銀河度假城、百利宮是增速較好的中場物業。　　金沙中國（01928）　　中場霸主（中場市占率30%，中場占自身博彩收益63%），EBITDAMargin高，巴黎人提供增長點，VIP業務乏力，全年增速平穩。　　數據來源：wind，華創證券　　全年增長平穩，總收益YOY季度增速分別為12.9%，24.2%，14.9%，13.3%；EBITDAYOY季度增速分別為21.3%，23.3%，19.4%，20.4%；增速差異來自于EBITDAMagin從2016年的29.3%提高到2017年的30.5%。　　數據來源：公司財報，華創證券　　除了巴黎人之外，旗下物業都較為成熟，以中場為主，收益增速表現不佳（威尼斯人+2%YOY，百利宮+5%YOY，金沙城中心-2%YOY，澳門金沙-20%），且這幾個物業的VIP業務表現更差。　　數據來源：公司財報，華創證券　　巴黎人是金沙2017年增速的主要來源。巴黎人的中場占比約52%，在金沙內部不高。開業于2016年Q3并迅速成熟（2017年QOQ增速平均僅3%），受到EBITDAMargin的拖累（VIP占比高達39%），2017年貢獻金沙20%的總收益，16%的EBITDA。　　數據來源：公司財報，華創證券　　永利澳門（01128）　　公司以VIP為主（VIP占自身博彩收入63%）。新開物業略低于預期，但依然擠占了VIP市場5%的市場份額。增速高達66%，主要是新開物業的影響。　　數據來源：wind，華創證券　　全年增速亮眼，凈收益YOY季度增速分別為74.7%、71.6%、68.8%、43.1%；EBITDAYOY季度增速分別為53.2%、56.4%、82.1%、66.2%；增速差異來自于EBITDAMagin從2016年的23.1%降低到2017年的22.8%。　　數據來源：公司財報，華創證券　　老物業永利澳門全年收益同比增長13%，EBITDA增長11.6%，亮眼的同比增速主要來自于2016Q4新開業的永利皇宮。　　永利皇宮全年表現低于預期（收益QOQ增速分別為13.0%、-19.8%、45.5%、24.1%，季度收益復合增速為13%），全年貢獻永利總收益的46%，EBITDA的41%。永利皇宮主打VIP業務，VIP占比為61%，QOQ季度復合增速15%。永利皇宮2016年VIP市占率3%，2017年8%，開拓了澳門VIP市場的同時擠占了市場份額。　　數據來源：公司財報，華創證券　　銀河娛樂（00027）　　無新物業，依靠銀河度假城發力中場，提升EBITDAMargin，星際酒店煥發新生力保VIP市場份額。良好的運營讓銀河完全享受了市場的向上，Mass增速高于市場，VIP增速弱于市場但能夠同步增長。　　數據來源：wind，華創證券　　前Q3增速亮眼，VIP+15%YOY，Mass+16%YOY。前Q3凈收益YOY季度增速分別為4.4%、17.0%、22.8%；EBITDAYOY季度增速分別為17.1%、31.9%、30.3%；增速差異來自于EBITDAMagin從2016年的20.7%到2017年前Q3的23.7%。、　　數據來源：公司財報，華創證券　　位于澳門半島的星際酒店受益于VIP業務的爆發，前3QVIP+34%YOY，Mass+14%YOY。　　數據來源：公司財報，華創證券　　銀河度假城前3QVIP+9.1%（季度YOY數據分別為-6.3%、9.6%、26.8%），Mass+18.5%（季度YOY數據分別為20.8%、18.2%、16.7%）。作為主要的物業，貢獻博彩收益74%，EBITDA78%。　　數據來源：公司財報，華創證券　　在澳門VIP爆發的情況下，銀河整體的結構沒有改變（VIP55%，Mass40%）。良好的運營讓銀河完全享受了市場的向上，Mass增速高于市場，VIP增速弱于市場但能夠同步增長。　　新濠國際（00200）　　新濠影匯支撐增長，VIP增速亮眼（+51%YOY），中場作為傳統強項卻受到老物業拖累，整體Mass不及市場增速（+5%YOY）。　　數據來源：wind，華創證券　　前Q3總收益YOY季度增速分別為17.9%、26.4%、22.7%；EBITDAYOY季度增速分別為42.0%、34.3%、42.3%；增速差異來自于EBITDAMagin從2016年的20.0%到2017年前Q3的22.4%。　　數據來源：公司財報，華創證券　　前Q3，老物業新濠天地總收益+8.8%YOY（其中VIP+22.5%YOY，Mass-2.7%），EBITDA+14.7%YOY。　　值得關注的一點是，新濠博彩收益的結構中VIP占比由2016年的40%提升到2017前Q3的49%，原因是2016年9月新濠影匯開始開設VIP廳，但是新濠的EBITDAMargin卻得到了2.4ppts的提升。　　2015年才開業的新濠影匯在2017前Q3的總收益+83%YOY，EBITDA+146%YOY，目前貢獻總收益的24%，EBITDA的22%。新濠影匯前Q3的VIP業務增速亮眼（QOQ增速分別為374.7%、79.5%、31.5%，單季度數據復合增速24%），同時Mass業務+26%（季度YOY增速分別為38.9%、31.3%、11.4%）。　　數據來源：公司財報，華創證券　　美高梅中國（02282）　　舊有物業乏善可陳，收益和EBITDA均無增長。2018年2月新物業美獅美高梅開業，預計將為2018年提供可觀增量。　　數據來源：wind，華創證券　　前Q3，位于澳門半島的澳門美高梅總收益+0.4%YOY（其中VIP-1.7%，Mass+0.6%，角子機+10%），EBITDA-0.4%YOY。　

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